中金发布研究报告称，维持腾讯音乐-SW（01698）“跑赢行业”评级，考虑到社交娱乐业务受外部环境影响，下调24/25年收入1.1%/3.1%至284/318亿元，因成本和费用控制，24/25年Non-IFRS净利润预测不变。另考虑到增长趋势短期放缓，目标价下调12.4%至57.3港元。公司2Q24收入71.60亿元，同降1.7%，略超该行预期（70.74亿元）和基本符合机构一致预期（71.55亿元）；Non-IFRS净利润18.73亿元，同增22.5%，超该行预期（18.00亿元）和机构一致预期（18.53亿元），主要因成本和管理费用低于预期。

　　中金主要观点如下：

　　在线音乐收入维持健康增长，下半年价格驱动或更明显。

　　在线音乐：2Q24收入54.24亿元，同增27.7%。音乐MAU为5.71亿人，订阅收入同增29.4%至37.4亿元，其中付费用户数环比增加350万人至1.17亿人；ARPPU同增10.3%至10.7元/月，环比微增。公司业绩会上提到，公司预计2024年下半年音乐订阅业务增长由量和价双增长共同驱动，其中ARPPU同比增速或高于付费用户数增速（下半年环比净增或低于上半年的1，000万人），ARPPU可能由SVIP产品推广驱动。非订阅收入2Q24同增23.9%至16.81亿元。社交娱乐：2Q24收入17.36亿元，同降42.8%，基本符合市场预期。

　　成本费用控制能力较强，看好中长期盈利能力提升空间。

　　2Q24毛利率环比提升1.1ppt至42%，主要受益于音乐订阅及广告服务收入增长强劲、版权内容的ROC管理、自有内容占比的提升以及K歌广告和会员业务的增长。公司2Q24销售费用率仍维持较低水平，为2.9%；管理费用率为13.1%，同比环比均有下降，经营开支相对节制。公司业绩会上提到，2024年销售费用率或同比持平、管理费用率或同比下降，公司有信心2024年毛利率和净利率同比提升，净利率表现有望优于毛利率表现。

　　关注SVIP产品对订阅业务的中长期带动，长期健康发展可期。

　　中长期而言，会员权益矩阵方面，定价更高的SVIP产品为会员提供了多终端、多场景的体验，其当前刊例价为40元/月，高于基础会员的刊例价15元/月。公司业绩会上提到，SVIP产品的驱动包含音乐专辑的抢先听、高价值用户对音质和音效看重、音乐与有声书等全方位内容的多设备畅听。该行建议持续关注SVIP占比提升趋势对订阅业务中长期收入和毛利率增长的带动。

　　风险

　　竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。

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